Em equilíbrios frágeis
Se, por um lado, setembro foi um mês quase inercial para os fundamentos da economia e comportamento dos ativos em relação a agosto, por outro, desgastou algumas convicções que estavam precificadas e ressaltou a tendência do mercado de operar “à frente dos fatos”. De fato, os ativos de risco dos mercados emergentes continuaram sendo os principais beneficiários dos fluxos de capitais, mesmo em um mês de leve correção para o dólar, com as bolsas americanas também tendo apresentado boa performance. Ao mesmo tempo, a evolução do cenário sugeriu revisões menos otimistas de algumas teses para EUA e Brasil.
O S&P500 avançou 3,53% no mês, impulsionado especialmente pelo tema de IA, mas com bom desempenho também de empresas ligadas ao consumo discricionário. O Ibovespa se valorizou durante a maior parte de setembro e apresentou novas máximas históricas aos 146 mil pontos, registrando um ganho de 3,40% no mês. Como destacamos na carta passada, boa parte dessa precificação vem do fato de que o mercado antecipa cenários, em vez de reagir aos fundamentos imediatos da economia. Com algumas nuances, isso se repetiu em setembro.
O Fed deu início ao ciclo de alívio monetário nos EUA, o que deve manter os mercados emergentes no radar dos alocadores globais, conforme o diferencial de juros entre os EUA e as demais economias se amplia. Todavia, fundamentos conflitantes na economia estadunidense levaram o banco central americano a sinalizar que conduzirá este processo de forma gradual e com alguma relutância. A inflação permanece se distanciando da meta de 2% e, embora o mercado de trabalho apresente os níveis de geração de emprego mais fracos do pós-pandemia, este enfraquecimento não contaminou, até agora, os demais dados de atividade econômica, que continuam robustos e indicando resiliência da demanda doméstica. É um contexto de tensão em ambos os mandatos do Fed, com adicional incerteza trazida pelas tentativas de interferência de Donald Trump na condução da política monetária e pelo timing do impacto mais significativo das tarifas. Tudo isso dificulta um processo de valorização consistente do dólar no curto prazo.
No cenário doméstico, o câmbio valorizado continuou favorecendo leituras benignas de inflação e os indicadores de atividade econômica continuaram reverberando a desaceleração gradual em curso. Tanto os dados setoriais quanto, especialmente, a piora nas concessões de crédito e nos índices de inadimplência, refletem o aperto nas condições monetárias, com a Selic a 15% ao ano. Tudo isso é coerente com os objetivos do Banco Central nesta fase do ciclo econômico: os juros foram mantidos estáveis na decisão de setembro, com uma comunicação dura apontando que a Selic deve ficar estável por um período bastante prolongado. Este foi um dos elementos que levaram a parcela mais otimista do mercado a rever as expectativas de cortes de juros ainda este ano.
O outro elemento foi político. A parcela do mercado que tinha convicção no chamado trade eleitoral também foi forçada a se ajustar a um cenário que tende a ser mais incerto daqui para frente. Decisões políticas equivocadas do campo associado à direita no legislativo repercutiram mal com uma porção significativa da população, devolvendo ao governo federal a capacidade de pautar debates caros à sua base de apoiadores. Isso se materializou, por exemplo, na aprovação da isenção do imposto de renda para a população que ganha até R$5 mil, cuja compensação veio de aumento da tributação nas rendas mais elevadas. Além de erodir a confiança do mercado em um potencial reordenamento liberal da política econômica a partir de 2026, esse episódio pode dar ao governo maior disposição em perseguir pautas com apelo eleitoreiro e impacto fiscal ao longo do ano que vem.
O principal argumento de setembro, portanto, foi em prol da parcimônia. Os fundamentos da economia brasileira são típicos de um momento de inflexão do ciclo econômico, mas há o risco de um desvio do caminho visado pelo Banco Central ligado à desancoragem das expectativas e à política fiscal. Nos EUA, o ciclo de cortes foi posto em movimento, mas em meio a fundamentos que não permitem convicção para estimar sua profundidade. Enquanto os preços dos ativos se escorarem em equilíbrios frágeis, baseados em expectativas em cima de expectativas, o trabalho do alocador envolve se atentar à psicologia coletiva dos mercados e identificar as oportunidades mais coerentes com um cenário volátil.
Nesse contexto, mantivemos a postura equilibrada em nosso portfólio, reforçando a necessidade de exposição a ativos de maior qualidade e com nível de risco controlado. O elevado nível dos juros reais nos títulos indexados à inflação representa boa oportunidade para retorno no médio prazo, ainda que o carrego continue inferior ao CDI – que, por si só, é atrativo a quase 15% a.a. Para a renda variável local, continuamos observando espaço para novas valorizações na esteira dos fluxos de capitais internacionais rumo a emergentes, mas permanecemos com alocação neutra, enxergando uma dinâmica dependente da corrida eleitoral em 2026. Por fim, a exposição a ativos dolarizados representa uma proteção importante frente à incerteza do cenário doméstico à frente.
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